白云山：17年凉茶竞争格局趋缓，净利率拐点凸显

　　事件：白云山公布16年年报，16年实现营收200.3亿，同比+4.8%；归母净利15.1亿，同比+16.0%，每股收益1.08元。测算4Q16收入44.9亿，同比增10.8%；归母净利4.5亿，同比增33%，每股收益0.28元。利润分配预案：拟每10股派现2.8元。

　　投资要点：

　　大健康实际收入符合预期，毛利率和销售费用率同降。16年大健康报表收入77.7亿，同比持平。公司预收账款15.5亿，同比+59.3%，结合调研，新增的5.8亿预收账款主要来自王老吉子公司预收经销商货款，因此实际销售收入增速符合预期。16年大健康毛利率40.8%，同比-3.6pct。主要考虑：1）会计政策调整，16年销售费用同比-8.26%，由货物抵扣的宣传费用计入营业成本； 2）成本上涨，16年燃料成本同比+126.4%，人工费同比+113.1%，原材料和其他成本同比分别+4.6%和12.9%。

　　17年凉茶竞争格局趋缓，净利率拐点凸显。16年王老吉子公司净利4.3亿，净利率5.8%，同比+0.8pct。根据终端调研Q3是销售旺季，促销力度大净利率下滑，Q4改善，销售费用和主营业务成本合计占收入比重同比-3pct。我们认为：1）16年公司市占率、渠道和品牌布局均有提升，竞品收缩，Q4起竞争改善凸显；2）根据调研，王老吉和加多宝两家将于17年提价，带来利润率改善；3）王老吉17年利润考核指标权重最高，判断费用投放可能收缩，预计王老吉净利率可回升至10%。

　　大南药看点仍多，金戈大单品快速增长。大南药销售收入69亿，同比+2.2%，主要考虑政策如94号文影响和公司16年集中处理社会库存，预计17年增速有所回升。金戈是最大亮点，性价比高，且白云山在华南地区医药渠道具有明显优势，16年单品收入4亿元，同比+71.5%，预计未来仍将保持50%年化增速。除此外，舒筋健腰丸、滋肾育胎丸、头孢地尼胶囊等多款单品增长也接近翻倍。

　　17年所得税优惠政策凸显。公司及部分下属子公司将减按15%优惠所得税率缴纳所得税，16年所得税3.9亿，同比增加1亿，主要由于递延所得税资产按优惠税率重新计量带来当期所得税费用上升。17年15%优惠税率带来的正面贡献将凸显。

　　盈利预测与投资建议：我们预计2017-2018年EPS为1.17、1.42元，同比增26%、21%。凉茶行业竞争趋缓和金戈单品快速增长将推动净利率持续提升，维持买入评级。

　　提示：原料成本上涨幅度超预期。